麦肯锡关于跨境并购的观点

一、中国企业跨境并购

l  那么并购失败的原因究竟是什么呢？首要可控败因是没有做好投后整合。很多并购案例中，中国买家都迟迟不愿在交割后主持大局。值得一提的是，中国企业并没有比其他买家支付更高的溢价。去年，中国买家支付的平均溢价是25%，而全球跨境交易的平均溢价则是32%。虽然低于均值，但溢价必须要求协同效应，只有积极开展投后管理，才可能实现协同效应。这一点是中国企业的挑战。2010年至今，多数中国企业管理跨境资产的能力非常有限。一些具备跨境经验的中方高管能力又往往局限于销售和采购领域。拥有丰富跨境业务运营经验的人才极少，在薪资标准偏低的国企就更少。除了需要跨境运营经验，管理者还必须熟悉收购标的所在国的语言和商业文化。中资企业往往花很大气力研究行情、预测价格和需求，也就是说把注押在了运气上。其实应该花更多时间研究并购后的整合问题，因为这才是企业可以自主掌控的。

l  中国资本大规模扬帆起航、出海弄潮已有近二十年历史。对于世界而言，“中国模式”的三大优势非常明显：一是资源优势，充分调动了政府部门和民营企业共同积累的巨大财富。二是效率优势，将“中国速度”和低成本运营模式复制到全球。三是信心优势，伴随着国内经济高速发展和企业信心日益增强，海外投资既符合政策导向又是行业潮流。

l  然而自2016年以来，中国海外并购交易量和金额连续五年急剧下滑。一方面，随着国内监管部门对海外投资加强监管和指导，而目的地市场对外商直接投资的审批日趋收紧，迫使许多中国企业不得不三思而行。另一方面，跨国并购后的整合工作高度复杂，需要解决经营理念差异和文化冲突等深层次障碍，让众多志在海外的中国企业患得患失。当然，国内市场持续蓬勃发展，投资和增长机遇层出不穷，也让海外并购在资本回报率上相形见绌。

l  中国企业寻求海外并购的原因1. 疫情后中国企业海外并购面临有利的宏观经济和市场环境。后疫情时代，全球各国的量化宽松和财政刺激措施，显著提高了市场流动性和企业的可投资金。在可预见的未来，全球主要经济体都将继续维持极低利率，使得中国买家更容易获得较低的融资成本。目前大部分主要经济体仍受困于疫情反复，而中国已开始出现强劲的复苏迹象，有可能支撑人民币汇率保持坚挺并持续走强，也变相增强了中国投资者的国际购买力。国际市场的潜在并购目标也批量涌现，特别是在受疫情冲击最严重的行业，包括交通物流、旅游与酒店业、基础材料以及非必需消费品，等等。历史数据显示，在重大经济危机发生后的18至24个月内，全球并购交易的估值倍数往往会出现15%至25%的折让（见图2），这意味着通常存在约两年的“扫货”窗口。2. 中国企业通过海外并购获取技术并分散风险是战略需求。中美科技加速脱钩，促使越来越多的中国企业将目光投向世界其他国家和地区。此外，在消费科技领域（例如社交网络和电子消费品），全球可能形成中国和世界其他地区两极分化的二元格局。全球性企业将不得不在两大阵营间寻求业务布局的平衡，在华跨国公司也有意加强与国内战略投资者和本地合作伙伴的合作，实现“中国制造，中国消费”。另一重大的外部环境变化，就是新冠疫情促使数字化转型成为各行各业的当务之急，在价值链的每一环节，新兴的核心技术和数字化用例都呈现出爆发式增长。这为中国和全球投资者都带来了新的投资机会。3. 在不涉及核心技术和国家安全的行业，中国企业海外并购面临的国内外监管相对温和根据中国最新提出的经济“双循环”战略，未来五年，对国内经济增长的关注将超过出口和全球贸易。在这一背景下，经济“外循环”需要为国内经济增长服务，海外投资和跨境并购也不例外。收购国际品牌和先进技术的交易，只要所在行业不受监管限制，同时具备令人信服的“中国故事”，能为国家带来额外的投资、消费和就业机会，便有可能受到国内监管部门的鼓励和支持。

二、交易逻辑清晰明确且与收购方的企业战略联系紧密，是跨境并购成功的关键。中国投资者经常采用以下三种并购逻辑：引进全球品牌或技术、输出国内的成功模式、打造真正的全球行业领袖。

模式一、全方位整合

并购后12到24个月内完成整合，通常由买方新任命的董事会和管理团队操刀，全方位整合各个职能部门。过程中，双方团队需尽早建立信任和文化认同，确定并实施妥善的关键人才留存机制，并打造新的企业总部，建立管理多元化跨国企业的专业能力。

模式二、渐进式或选择性整合

在三至五年时间内逐步整合，有时长达十年，通常由收购方和标的方共同组成新的管理团队，有选择和分阶段地整合各个职能部门。关键成功要素包括从最容易实现且最具价值的整合领域切入，制定清晰的整合路线图，还需要明确每一阶段的整合里程碑和成功标准，并悉心培养双方都认同的“企业身份”。在某些案例中（例如：中化集团并购先正达），被投企业还承担了“逆向整合”的战略职能，通过整合母公司在国内的相关资产，提升业务规模和管理效率。

模式三、相对独立

在这类交易中，完全整合并非最终目标，因此收购方主要通过董事会实施战略管控。通常交易双方会各指派一到两名高管人员作为沟通桥梁，深度参与对方的公司治理和战略制定过程，而大多数职能部门保持独立运作。相对独立并不是放任不管，而是与私募股权基金的投后管理类似，主要通过董事会来实现主动的资产组合管理，给与强有力的战略引领，开展严格有效的定期业绩对话，并做出积极主动的资源再分配决策，从而提升被投企业经营业绩。

成功实施系统化并购需要具备四大要素：确定符合企业战略且主题明确的并购蓝图，主动获取交易来源确保充足的标的储备，具备支持外延式增长的组织架构和运营模式，以及量身定制的交易执行与并购后整合手段。

三、一份设计得当的并购蓝图应符合公司战略，而非改造公司战略。蓝图应包含两到三个投资主题，能够清晰阐释如何通过并购支持或加速公司战略的实施，以及如何实现价值创造的底层逻辑。蓝图还应涵盖各投资主题下评估收购目标的关键标准（如规模、增长、利润率、地域、产品组合等），有效指导企业甄选目标并优先排序。另外还应明确可投资资金的规模和使用原则，以及每个投资主题所对应的业务负责人和对口负责高管。

1.主动出击，积极响应，每年创建一份至少涵盖50到100个潜在标的的并购长名单

与中国国内并购交易不同，海外成熟市场的多数标的公司具备高质量的财务和运营信息透明度，可以通过自上而下的方式系统性筛选和评估，主动出击。鉴于多数国内企业高管和业务负责人的海外业务网络有限，响应式寻源方式主要依靠外部顾问。然而，过度依赖单一的交易来源往往存在着风险隐患，因此必须通过内外部渠道结合的方式，加深行业触角，有效获取并充分校验标的公司信息。

2.建立统一标准，每年深度评估10到15个优选标的

许多中国投资者都要求开展可行性研究或预先尽职调查（Pre-DD），但很多时候这项工作沦于形式，商业价值有限，变成海外并购流程中最薄弱的环节。我们认为，对于中国企业出海而言，预先尽职调查其实是并购中最关键的环节，对于合理分配高管经理和利用组织资源尤其重要。用一个标准的、简单易读的报告模板，每年对至少10到15个优选标的进行预先尽调，快速掌握财务、业务、战略、盈利模式、客户、产品、渠道、管理、人事等关键信息，并高阶估算并购后的价值创造潜力，有助于企业对大多数标的做出“投或不投”的高效决策。

3.对重点标的开展严格正式的尽职调查，着重论证价值创造逻辑与文化整合可行性

尽管可以借助聘请外部顾问开展正式的财务、法务、商业和运营尽调，但收购方自身必须有务实可行且具有明确价值创造逻辑的商业计划，且最好与相关的业务负责人达成一致并获得其正式背书。对中国买方而言，同样重要的是在尽调过程中充分了解标的公司的文化基因，并评估双方核心领导团队是否具备信任和共识，能够在整合过程中产生好的“化学反应”。鉴于标的公司董事会和高管团队不太可能在短期内全面更换，即使是在全资收购的情况下，中国买方在评估项目时也应抱有“合伙人心态”，做好与标的团队在一段时间内共同进退的准备。

4.交易执行与整合规划应并行迭代推进，切忌为了完成交易而将二者完全割裂

在谈判期间，敏锐的中国买方应紧盯并购价值创造潜力，同步制定协同效益实现和标的公司业绩提升目标。过程中需要动员公司更大范围的参与，并开展多轮业务规划会议。这样做不仅能就价值创造计划凝聚共识，也能在整合前与标的团队充分沟通，促进双方的理解、信任和团结。此外，公司领导应投入充足时间与标的公司高层讨论企业文化、管理层预期和公司治理机制等关键事宜。在企业联姻成功的案例之中，高层领导之间的相互欣赏及个人信任也极为关键，切忌一味图快，急于求成。

四、为了践行系统化并购方法，中国企业需要采用敏捷的运营模式，一方面最大化提升执行效率，另一方面保证交易质量。在实践中，可以因地制宜的组合运用以下三种组织模式：CEO/CFO频繁互动与快速决策、建立专职而精简的企业发展团队、动员更广泛的组织资源，开展尽职调查，制定并购后整合规划。

海外并购工作相当艰巨，对于过往聚焦国内市场的中国公司而言尤其如此。但我们也欣喜地看到，一些新的市场参与者在短短6至12个月便建立起足够的信心和能力，取得了并购交易的初步成功。基于这些成功经验，我们为即将踏上海外并购之路的中国企业提供以下建议：

1.聚焦机会，开放心态

如果CEO和CFO尚未把外延增长和海外并购纳入议程，不妨每周花1至2个小时与外部顾问、合作伙伴和市场专家开展开放性的对话。这些讨论很可能会带来交易灵感，也能够为现有的企业战略提供新的视角和启发。

2.秉承战略，贯穿始终

在研究任何潜在并购机会时，企业都应确保交易逻辑与企业战略高度契合，并在公司内部充分沟通，同时也要充分考虑交易逻辑如何打动资本市场和股东。该交易有哪些话题点？市场会如何反应？股东和潜在股东会产生怎样的质疑？能够获得内外部青睐的交易故事，是并购成功与否的终极试金石。

3.创造价值，取法乎上

不要为了加快交易执行而牺牲价值创造潜力。即便面对大量的不确定因素和市场风险，也应力争将价值创造进行量化，再将其转化为并购后整合过程中的一系列具体目标和举措，作为标的企业绩效管理的风向标。

4.洞察标的，阐幽明微

企业高层团队应该充分了解并购对象的使命、目标、优势与劣势，这样自谈判伊始双方就可以培养信任并建立伙伴关系。组织、文化、人事与激励机制等“软性”要素同样值得高度关注。明确阐明双方需要弥合的重要差异，也有助于为成功整合做好准备。

5.兼听则明，未雨绸缪

多元化的视角可帮助企业厘清复杂的外部环境，包括目的地市场风险、监管环境和地缘政治隐患等等。在尽调过程中，应设立一些明确的交易底线，敢于亮“红灯”。对于重大风险因素，应在交易结构设计和并购后整合规划中制定有针对性的应对方案。

6.循序渐进，稳步求成

五、通过大型并购交易实现颠覆式发展是可遇而不可求的，也未必是创造长期股东价值的最佳方法。只要交易成本合理，企业不妨通过一系列中小型交易进行试水。这有助于为未来开展系统化并购积累信心和专业能力。

1.传达新颖、明确的价值主张

GP必须拥有明确的价值主张才能够脱颖而出。在过去，成立一支运营团队可能就够了，但如今竞争门槛越来越高。GP需要明确阐释其价值创造主张，必须证明自己有能力和人才去积极管理被投资产并能规模性地创造价值。

GP在寻求发展和确定其独特价值创造主张时，有以下两个选择。其一，它们可以选择提升专业化程度。对于发挥被投公司的全部潜力以及迅速应对意外情况（如新冠疫情所带来的破坏）而言，行业专知与专长都变得越发重要。此外，具备战略性专长（如危困公司处理或企业分拆上市）的基金将获得更多资产，并且相比综合型基金，它们在资产定价方面更具优势。

GP的另一个选择是向相邻资产类别扩展以实现规模化。与众多全球公司一样，中国领先的GP已开始转型涉猎多个行业或领域，如信贷、房地产或基建等。同时，养老金、保险公司和其他中国投资机构也增设了PE部门。规模经营可以提高品牌知名度、增加交易机会（如获得更大、更复杂交易或跨境交易的机会）、实现后台规模效应、增强风险分散能力，并有可能在不同资产类别间实现协同效应。例如，一些基金利用其公开市场或债务市场团队来支持被投公司的

债务融资、IPO筹备或补强型并购活动。

2.实现人才、治理和组织卓越

在中国，人才仍然非常稀缺，特别是在私募股权等专业服务行业。尽管具备丰富经验和专业能力的人才数量正在增加，其中一些人甚至可能曾经与PE投资人共事，但如何找到并吸引这些人才仍然是一大挑战。

3.组织流程和组织架构制度化

在中国这样的高速增长环境中，由创始人经营且业务集中的小公司可能能够成功。但随着公司的发展，这样的模式将会遭遇越来越多的困难。GP需要加强人才培养举措、建立更大的人才库、储备背景更丰富的人才、确定正式的继任计划并制定新的组织流程和架构。

将新的流程和架构固化到组织中，这对于GP逐渐从高度依赖贝塔增长转向更关注阿尔法收益，也将带来益处。经过验证的战术手册和组织架构能确保GP吸取行业最佳实践并有效利用公司在特定领域的经验和专识。一些中国公司正在围绕数字化、采购和运营等主题打造内部专业能力。这类专业能力手册能够大大缩短项目实施时间，在某些情况下，可提速6到12个月。

为了创造出持久影响力，在华经营的PE公司需要具备综合能力，既有职能专识、设计和实施价值创造计划的能力，还要有变革管理能力。PE公司往往善于聘用职能专家，但却常常忽视后两类能力。

由一支较小的核心团队在被投公司中协调与安排转型计划，可能是更佳的解决方案。为此，PE公司需要与内部和外部专家紧密合作。

提早在被投公司启动人事变革，实现人才与价值相匹配

为了与被投企业管理层建立良好关系，PE公司往往会推迟对被投公司高管层的变革。尽管大多数PE公司都声称在投资中倾向于选择优秀的管理团队，但根据我们对全球180笔投资交易的分析，只有44%的被投公司CEO能够从交易签署一直留任到交易退出。平均而言，在交易完成后的2.2年内，CEO就会被替换。我们在中国地区也看到了类似趋势，因此尽早进行人才评估至关重要。

人才评估包括两个主要部分。首先，GP需要确定被投公司中25至50个最重要的角色。这些角色通常关系到公司当前的息税折旧摊销前利润（EBITDA）的创造，或者对未来某个能够产生并获得的EBITDA流至关重要。这些角色可能雪藏于组织的更深层级，而非高管层。那些能够推动价值创造的关键角色同样不可忽视，例如关键地区的销售主管或产品开发负责人。其次，GP需要确保在这些关键角色上拥有合适的人选；应当为每个角色列出关键任务清单并评估当前在任高管的履职能力。

4.规范和完善GP的人才储备

由于中国的人才池相对较浅，特别是具有PE经验的高管人员，因此在中国寻找并留住合适的人才尤为关键。未来，人才竞争可能会加剧，拥有合适的人才将变得更加重要。随着基金的平均规模不断扩大，为被投公司创造价值所需的能力门槛也在不断提高。疫情下的经济环境可能为主动获取顶尖人才提供了绝佳的机会。PE人才发展应该注重多个维度。

最后，GP需要做好准备去重新构建合伙人制度。为吸引和培养下一代领导者，未来PE公司的股权结构应反映出不断变化的领导团队结构。曾担任主导合伙人的创始人需要开始放手，并将更多的交易分配给下一代领袖。发达市场的GP在这方面走得更远。但在中国，随着创始人年龄的增长，制定明确继任计划变得越来越重要，加之LP越来越关注这一点，继任计划将成为一个更加突出的问题。

5.评估PE公司的组织健康度

尽管投资人已开始采取更为结构化的方法来评估被投公司的人才，但大部分PE并未以同样严格的标准审视自身组织。中国某大型PE公司从与业绩相关的七个维度对员工进行了调研。它们分析了领导力、组织方向感、创新和学习等诸多主题。调研结果在证实公司实力的同时，也突显了领导层的一些不足，公司高管团队为此有针对性地布置了一系列的人才辅导与发展课程。

6.评估PE基金的人才价值主张

为吸引和留住最优秀的人才，PE公司需要仔细调整薪酬、非财务激励、文化和职业发展机会等各个环节。财务激励发挥着重要作用，而强调整体文化和职业路径则可加强PE基金的人才价值主张。运营团队的员工经常担忧，认为相比交易部门的同事，他们的价值没有得到足够重视。随着运营团队的重要性日益彰显，打消运营部门员工的顾虑对于吸引适任人才至关重要。

7.完善交易发起和执行方式

在华经营的GP需要增强并购型交易和其他更复杂交易的项目寻源能力，并培养对可投资产进行判断与定价的行业专业能力。他们还必须提升后续价值创造能力。为此，GP必须建立项目寻源的专业能力，并提升运营团队能力。

8.建立交易寻源和执行能力

很多交易需要几年时间才能完成，因此PE公司有时间去主动评估机会，在许多西方市场这都是普遍做法，但迄今为止这点在中国却较为少见。无须讳言，许多中国PE公司往往只是在卖方发起之后，才会被动地对投资机会做出反应，结果导致其对行业和标的了解不足。

然而，我们也看到在有些交易中，PE公司开始主动行动并获得了先发优势。采取如此做法的PE往往能与标的公司管理层建立更紧密的关系、与行业专家合作制定更精准的投资逻辑、并在更长时间内跟踪行业动态和类似交易。在行业内打造人际网络，并与潜在标的公司和顾问建立联系，这些都十分重要；而且在中国市场尤其如此，因为随着中国第一代企业家们进入退休年龄，预计将有更多家族企业待售。PE应该广泛搜寻并优先关注家族企业，通过参与并制定具有战略性的所有权过渡计划，来主动与这些企业接触。

此外，当前的经济形势可能会为专业化投资人带来更多机会，比如帮助陷入困境的公司获得贷款融资。补强型并购的机会可能也会增加。不过，由于卖方还在根据宏观经济环境的变化来调整估值预期，合适的机会可能仍需等待数月才会出现。

交易执行也至关重要。在新冠疫情和中国经济增长放缓的背景下，GP（尤其是规模相对较小的公司）必备的核心能力之一就是搜寻和处理更为复杂的交易。鉴于当前的经济形势，复杂交易（如重新考虑业务组合的公司将部分业务拆分出来）的数量可能会增加。

9.提升运营团队效能

运营团队非常重要，尤其是在危机期间。我们回顾了2009年以来120家活跃PE公司的业绩，并计算了其在全球金融危机之前、之中和之后的回报。我们的调查结果显示，运营团队在经济低迷时期最有价值。在2009年至2013年期间，拥有运营团队的GP，其内部收益率比没有运营团队的GP高出约500个基点。

10.为成功退出做好准备

在追求健康的回报时，大多数GP都会把主要精力放在出色的交易上。尽管很多GP也深谙被投公司业务转型之道，但他们往往对完美退出关注不足。

在华经营的PE公司必须应对另一项挑战：退出途径仍很匮乏，而有限的途径上也十分拥挤。几乎所有中国被投公司的退出路径都是在二级市场上被企业买家收购；IPO退出极为罕见。此外，当前的经济形势可能会进一步限制企业买家的并购计划，给业已十分拥挤的中国PE公司退出路径带来更大压力。

因此，对中国投资人而言，积极主动并及早启动退出规划（至少比预计退出时间提早18个月）就显得格外重要。那些更严格筹备退出计划的公司有能力将EBITDA提升2%到5%，并能向潜在买家呈现令人信服的EBITDA增长证据。要实现这些成果，PE公司必须比计划退出时间提早18个月左右便启动相应计划；在计划退出前的12到18个月，PE应着手进行第二轮绩效改善举措。PE投资人还应准备好应对买家提出的难题。

在退出前大约6个月，PE投资人应认真寻找并研究潜在买家，并确定最能吸引他们的股权投资故事。从战术上讲，有必要根据潜在买家群体的成熟度和认识水平来定制股权投资故事，并在必要时进行投资人教育。股权投资故事应基于事实对棘手的问题做出回答，并为下一个买家的价值创造故事埋下伏笔。

PE公司应在最初就将退出计划纳入所有被投公司价值创造的日程。理想情况下，在准备出售前的两至三年，GP就应该考虑构建相关要素，为下一个买家的股权投资故事和投资逻辑做准备。

管理层有可能需要为此启动新举措，打造对未来买家至关重要的一些要素。

• 并购基金的增多也将迫使普通合伙人更加关注标的公司的转型计划，以创造预期的回报，让其有资格收取高额的管理费。然而，一些中国的普通合伙人缺乏此类运营经验。并且，许多投资者都是新手，还未经历过一个完整的投资周期，缺乏在长期低迷的情况下管理投资组合公司的经验。而在中国投资风向也正从一级市场转向二级市场，普通合伙人也通常从另一普通合伙人处接手资产。普通合伙人为了能够交付投资者预期的回报，需要进一步加强其交易机会挖掘能力，扩大尽职调查范围，采取更具实操性的运营方法来从交易中获得价值，还要调整风险偏好以适应种类更多的潜在交易。首先，中国过去10年中年均6-7%的经济增长是最显而易见的根本原因。普通合伙人只需要投资于正确的行业，即科技和消费者等快速增长的板块，保持耐心，找准机会套利退出即可。Cambridge Associates对亚太地区（其中中国的权重约占46%，见图4）私募市场内部收益率的分析表明，扣除管理费、支出和附带权益后的内部收益率始终高于10%（回报周期从1年至25年不等）。这些回报主要来源于在新兴市场中普遍较高的Beta 收益，目前足以让普通合伙人满足有限合伙人的回报预期，并支撑普通合伙人收取的高额费用（含管理费和附带权益）。

• 私募市场融资及这些基金最终的流向已经开始转向并购。如图10所示，2015-2017年间所募集的超过10亿美元的基金中，并购基金占61%，2018年第一季度，该比例为81%。这一趋势将带来两大影响：第一，普通合伙人和有限合伙人都意识到，仅由beta 驱动的增长将无法满足收益预期；第二，目前大量资金追逐并购拍卖，将推高交易估值。

• GP八大能力建设。一. 拓宽交易机会挖掘范围。尽管中国的普通合伙人仍继续高度依赖于投资银行主导的拍卖去寻找交易机会，但这一方法已经不够用了。交易团队需要在搜索范围和挖掘方法方面采取更多的策略。他们需要更加深入地了解行业、内在价值链及其价值创造来源。他们同样需要更加深入地理解行业生态系统内各领域参与者之间的关系，包括创业者、私人公司经理人、国有企业经理人和政府监管机构等。二. 学会执行更加复杂的交易。为了从交易中获得更多价值，中国的普通合伙人需要在更加复杂的交易中接受历练，例如，为了让运营困难的业务部门实现转型，可将其分拆上市并注明回购条款；通过上市公司私有化实现更大程度上的转型，同时避免公开披露细节的负担；通过行业整合来巩固市场份额并推动理性竞争；以及通过跨价值链的垂直整合来增加行业的价值份额。三. 建立运营顾问团队支持所投企业管理团队。该顾问团队不仅要为管理层提供建议和引导，还要与管理团队一道负责涉及具体行业的深度运营。因此，该运营团队不能仅限于聘请资深顾问，而是要形成一个新的模式，为所投公司构建运营操作方面的能力，这将要求该团队集聚一批不同行业内的资深专家，覆盖整个投资组合内的所有公司。四. 在百日计划外，制定运营与投资的工作指南。运营团队和交易团队应制定手册，用于在所投公司执行快速变革并落实复杂的战略行动。这样的指南能让普通合伙人在各投资领域的工作有的放矢。例如，经过充分测试后，减少间接支出的机制将会让交易团队更加从容，让他们清楚具体可节约多少支出以及如何节约。如果指南详细说明了如何设立独立运营的公司并建立关键业务职能，那么投资者对于所要承担的风险将心中有数。五. 运营团队应跨越被投企业的董事会直接监督日常运营。运营团队不仅需要与管理团队密切合作解决日常运营中的问题，还应该直接监督具体的交付项目，如运营资金合理化或外部花费削减等。运营团队需要为实现运营结果承担更多的责任，这对于实现投资收益目标至关重要。这对于压缩从交易中获取价值的时间而言意义重大，还能让投资委员会时刻不忘肩上担负的重大投资目标。六. 创建跨运营及投资团队的共同问责制。随着投资目标的实现越来越多取决于运营转型的成功与否，运营和投资团队间的密切协同对于协调激励措施及分配责任而言十分重要。在投资目标高度依赖于运营转型时，甚至可以建立一支联合团队，负责评估交易、向投资委员会汇报进展并负责后续跟进和价值交付。七. 在运营、投资团队和投资委员会配备“中国通”。中国的商业环境非常独特。有效运营需要对当地生态系统、关系网络和监管环境有着深刻的理解。在全球普通合伙人将日益与中国当地普通合伙人竞争的环境中，仅运用全球范围内通用的运营模型将不再有效、不再适宜。八. 通过创新挑战传统并拓展投资选择。想要创造高额回报需要普通合伙人挑战主流传统，采取创新方法。这可能包括扩张至传统上由风投企业占据的领域（与风投企业拓展至私募股权领域的做法相似），还可以投资于全新的行业领域，或者如近期一名中国普通合伙人拓展到宠物护理领域那样，自创一个生态系统。

• 中国企业的境外并购目前正处于第三阶段。在第一阶段，绝大多数境外并购交易为获得自然资源储备，第二阶段主要是引进品牌、技术以及其他能力，中国企业能借此提升自身在国内市场的业务地位。如今进入第三阶段后，中国企业在着手展开境外并购时，通常旨在帮助自身实现制胜国内和输出海外市场的双重目标，在支持自身提升国内竞争地位的同时，为全球扩张做好准备，特别是在其他发展中市场。

• “中国企业在进行境外并购交易时致力于实现‘赢在国内’和‘输出海外’的双重目标，期望通过并购在增强国内竞争力的同时为全球扩张做好准备，尤其在一些发展中市场。”贝恩公司全球合伙人、亚太区兼并购业务主席梁霭中说道。“现阶段下，中国企业在巴西、印度和印度尼西亚等的公用事业、建筑和互联网业务领域不断获取市场份额，与此同时，欧洲和北美地区仍然是中国企业境外并购最大的投资目的地。”在向通过并购实现“赢在国内、输出海外”的目标转变过程中，新的、更复杂的成功法则也随之而来。贝恩公司基于与领先的中国企业在并购领域多年的合作经验，总结出一套中国企业境外并购的致胜模式，旨在帮助企业在并购交易中运用更为严谨的规则，避免犯下代价高昂的错误：1) 寻求一定的交易频率和规模。一项基本法则没有改变，贝恩从以前的广泛并购调查中发现，只有当并购交易达到一定频率和规模时，才能为企业创造最大价值，任何地方的企业都是如此。这一发现在贝恩对不同行业和地区的后续研究中均得到了验证。中国收购方企业也正在认识到这一点。贝恩对2013-2017年期间开展过并购交易的700多家中国企业进行了绩效分析。分析表明，这些公司的平均股东总回报率（根据股价变化和现金股息计算得出）为11.6%。其中，并购交易频率更高、规模更大的企业，也就是我们所说的“登山家”，表现更为出色，平均股东总回报率达到18.6%。2) 建立可复制的境外并购模式和成熟的能力。山东如意集团建立了一套可复制的境外并购模式标准。如意原本是一家地区性的毛纺、棉纺和服装生厂商。从2010年起，如意利用自建的专业并购团队收购了10多家公司，围绕纺织和服装产业链进行整合。这个可复制模式的主要特点在于保留了被收购公司原本的运营模式，且留住了核心员工。这一模式的效果十分明显：凭借频繁并购的战略，如意的股价在过去五年内翻了一倍。3) 提升兼并购能力以在进入全球市场时能够应对复杂的环境。在面对不同类型交易所带来的复杂要求时，领军企业在提升兼并购能力方面的表现尤为突出。一般来讲，境外并购交易分为四种类型：收购自然资源；引进技术和品牌；进入发展中国家的市场；进入发达国家市场。不同交易类型对企业并购能力的要求也大不相同，企业需要提升相应的能力以应对不同需求。

• 在那些失败的境外并购中，收购方往往表现出三大失误。首先，他们可能忽略了情景分析的重要性，对汇率波动或商品价格周期性波动等意料之外的宏观经济风险缺乏充分的应对准备。第二，他们可能过于简化了尽职调查流程。令人不安的现状是中资收购方往往低估尽职调查的重要性。我们看到一些企业仅投入一个月的时间对收购目标进行尽职调查，且尽调人员主要为仅具备中国市场相关经验的内部员工。第三，许多中国企业对并购后的整合缺乏经验和重视，尤其在文化和治理这两大关键领域。例如，中资收购方原封不动地保留外国企业领导团队而不去探索其他治理方案的现象很常见。这对于收购自然资源资产的交易而言可能是正确的做法，但对以产生协同效应为目标的并购交易而言，可能会适得其反。

• A、推动并购成为企业增长战略在全世界范围内的延伸。一些中国企业发现，外延式增长往往是创造股东价值的最佳方式，我们了解到，拥有越多并购计划的企业，并购交易成功的几率更大。我们的研究表明，中国与世界其他地区一样，交易的规模越大、频率越高，产生的股东回报也越高。

• 如何从并购中获得最大收益。并购为什么不成功？这是个时机和优先级的问题。合并为重大成本改进创造了一个独特的时机点，员工也期望公司在并购整合期间会发生变化，因此，此时是大胆变革的最佳时机，但这个窗口期很快就会关闭。而我们发现很多公司急于验证交易主题，将初期的重点仅仅放在近期风险管理、及如何取得尽职调查中确定的协同作用上，而未能挖掘出最大的并购潜力。那些在初期被搁置或未经规划的整合优化议题，往往再也不会被实施。合并后的企业忙于业务的日常运营，甚至无法实现交易前的协同目标，也就更不用提其他优化目标了。

• 优秀的价值创造者不会只停留于整合。他们会进一步有条不紊地发掘及筛选额外的绩效提升目标，并为实现合并后企业的最大潜力而制定一份详尽的计划。他们对整合前后的内部能力有着清楚的认识，他们为每个职能部门都制定了最大潜力愿景，并根据他们所处的具体情况组织资源、规划绩效改进举措的时间表。成功实现并购价值的企业往往将整合分为若干个阶段，即规划、整合与优化阶段。这三个阶段的顺序和时间安排确定了是否能够实现价值的最大化以及组织压力的最小化。在整合管理办公室的领导下，各整合团队根据与领先组织的对标分析制定自身的目标，分步确定合并后的组织能够实现怎样的最大潜力，并为企业跻身行业前列制定好路线路。在协助客户实现并购整合最大潜力的工作和研究中，我们发现了以下三条通往成功的不同途径以及企业选择不同道路的理由。1）最大潜力优化。选择这条路的企业需要全力、迅速、全面的投入，以显著提升合并后企业的竞争力。这类收购方在整合后往往会进行运营优化。如果交易前的协同作用分析与被收购公司的最大潜力存在不一致，或者收购方为收购支付了高额的溢价，我们会建议企业选择这条激进的路线。公司在职能和运营上重叠性高或者客户颠覆风险低的情况下，最大潜力优化也不失为最佳方法。另外，由于自外而内的尽职调查存在一定的局限性，合并后企业可能会发现一些合并前并不明显的潜在机遇，这种情况下企业采用最大潜力优化也较为常见。一家多元化的工业企业采取的就是这种最大潜力优化的方法，在并购完成后的一年里不断寻找改进机遇，并最终发现了价值2亿美元的改进机遇，包括供应链中的协同作用和共享服务效率、以及通过加强交叉销售、提高渠道渗透率、加强新品开发和地域扩张从而实现的收入提升。2）能力导向的突破。某些能力，比如采购能力，是一些并购交易是否能够实现最大价值的关键。这类并购交易只需将精力放在少数几项优化工作上，聚焦某几项能够决定新公司成败的关键能力上，而不需要全方位的依次优化。比如一家建筑设备租赁公司只需要根据尽职调查中识别的机遇开展整合工作，然后重点关注两个关键领域上的能力：销售运营和客户忠诚度。该公司识别了销售业绩改进的一系列举措，包括改进客户与销售团队之间的分配对应方式、实施共享服务等。为了提高客户忠诚度，公司引进了提升车队可用性的技术，以提高准时交付率。3）分阶段优化。而对另一些公司而言，依次在动员、整合和整合后阶段对出现的特定机遇进行优化可能是更好的选择。当管理层需要应对两家公司在运营模式上的巨大变化或并购本身会严重影响组织的稳定性时，考虑周全的分阶段方法往往是首选方案，尤其是两家的经营活动重叠极少，但客户方面存在较高的颠覆性风险，或者按照收购方的最初计划将被收购公司作为一个独立的业务部门。但这套深思熟虑的方法有一个风险：公司可能会因等待的时间太长而错失良机。无论选择何种途径，企业都需要在整合规划中制定一个最大潜力愿景和执行路线图，以及在行动方案的激进程度、举措的顺序安排上做出关键决策。我们建议企业在制定这些决策时要考虑到风险价值，执行难度以及客户颠覆性风险。三条途径都能从并购中创造巨大价值，最重要的是选定其中一种方式，从而为股东带去他们所期望的巨大变化。